宏觀分析常有的問題在于如何清晰區分現(xiàn)實和預期，在貨币政策方面同樣如此，貨币政策是(shì)否出現(xiàn)适當放(fàng)松，隻能基于數據，觀察貨币數量、價格和彙率三大指标的變化。如果貨币供應量和信貸增量有所放(fàng)松，如果存貸款利率和貨币市場利率有所下(xià)行，如果人民币彙率出現(xiàn)貶值，那麽适當放(fàng)松就是(shì)現(xiàn)實而不是(shì)期待；如果數據未顯示貨币數量和價格有松動，那麽松動就是(shì)預期而非現(xiàn)實。
　　第一，就貨币數量而言，觀察2011年底的11、12月的M2增速和新增信貸，未見(jiàn)放(fàng)松。11月底M2餘額爲82.55萬億元，同比增長12.7%，連續第八個月低于16%的增長目标。11月底新增人民币貸款爲5622億元，環比減少246億元，考慮到10月份有對鐵道部的1600億元的臨時新增貸款，11月份新增信貸仍在持續緊縮。如果12月份新增信貸沒有大幅放(fàng)松至6600億元，2011年達到7.5萬億元信貸預期目标的可能性就相(xiàng)當小。總體而言，從貨币數量觀察，目前大緻還處于延續了5個月的持續緊縮狀态。
　　第二，就貨币價格而言，目前貨币市場利率、貸款加權利率以及短期理财産品利率均未見(jiàn)明顯下(xià)行，臨近年底，人民币存款增速遲緩，同比仍處少增狀态，财政存款的下(xià)行剛剛顯露。各商業銀行爲沖時點數，資金面再度有所緊張，利率下(xià)行的迹象尚未顯現(xiàn)。
　　第三，就宏觀經濟增長而言，目前貨币數量仍處于回歸到次貸危機前常态的過程中。較爲普遍的預期是(shì)，中國2012年的經濟增速大緻爲8.5%，CPI大緻爲3.5%，因此穩中有退是(shì)大概率事件。在這樣的背景下(xià)，預計2012年M2增速大緻在15%-16%，新增信貸大約在8萬億元（同比增速在14%-15%），社會融資總額大約在16萬億元（其中銀行信貸占比下(xià)滑爲約50%，反映出非銀行系統的融資重要性持續上升，參見(jiàn)圖1），各項指标均回落至2002-2008年的平均水平，而不是(shì)次貸危機後的2009-2010年的急劇擴張時的狀态。值得關注的是(shì)，從社會用電總量和制造業PMI指數來看，目前仍在下(xià)滑中，顯示宏觀面尚未到達轉折點。
　　第四，就人民币彙率而言，偶現(xiàn)的貶值并不意味着境内人民币供求的松動，而意味着對2012年中國經濟增長的預期不樂觀。從利用FDI看，目前處于連續6個月的持續下(xià)滑中，FDI已從低增長轉爲負增長；從銀行結售彙看，目前處于連續6個月的下(xià)滑中，11月份已轉爲淨售彙；從外彙管理局貨物貿易結算額的順收，以及海關貨物貿易報關額的順差來看，10月份開始出現(xiàn)順差大于順收；從貿易結彙率和售彙率，以及收彙結彙率和付彙購彙率來看，私人部門售彙意願下(xià)降，購彙意願上升。因此，我們的結論是(shì)，目前人民币的偶現(xiàn)貶值，不意味着人民币頭寸的寬松，而是(shì)11月份剛剛出現(xiàn)了中國從資本内流逆轉爲外流，2012年資本外逃規模可能不會低于千億美元。
　　第五，央行存款準備金率的下(xià)調和外彙占款下(xià)降密切相(xiàng)關，和貨币政策放(fàng)松弱相(xiàng)關。我國基礎貨币的發行機制，大緻是(shì)央行在外彙市場出清市場，釋放(fàng)基礎貨币；在同業市場上對沖操作，回收基礎貨币。在絕大部分年份，央行實施100%的對沖操作，使國際收支順差基本上不至于影響國内資金供求狀況。因此，目前的存款準備金率下(xià)調，對應的是(shì)外彙占款下(xià)降，很可能并不意味着貨币政策的放(fàng)松。考慮到新增外彙占款仍會較低，存款準備金率仍将持續下(xià)調，但(dàn)不意味着貨币政策持續放(fàng)松。
　　綜上所述，從數量、價格和彙率上，貨币政策目前未出現(xiàn)松動現(xiàn)象，仍延續過去(qù)5個月的緊縮慣性。考慮到此後的春節，考慮到春節後的“兩會”，似乎一直到明年2月底，貨币政策缺乏趨向松動的時間窗口。
　　（作者系北京師範大學金融研究中心教授）